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我國(guó)資本成本約束性缺乏探源及完善的構(gòu)想論文
一、資本成本的性質(zhì)與定位
目前關(guān)于資本成本(Cost of Capital,COC)最權(quán)威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的:“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率�！焙苊黠@,資本成本應(yīng)該從資本提供者即投資者的角度看,它表示與投資機(jī)會(huì)成本和投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率。從這一全球財(cái)務(wù)管理專(zhuān)家公認(rèn)的定義中我們可以看到,現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論中的資本成本強(qiáng)調(diào)的是公司投資者的權(quán)利。
而國(guó)內(nèi)許多教科書(shū)在描述資本成本時(shí),都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)”。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本成本的表象,但并未解釋資本成本的本質(zhì),往往令人誤以為公司管理者是資本成本的最終決定者,投資者的權(quán)益在此得不到任何體現(xiàn)。更為嚴(yán)重的是,這種定義在分析運(yùn)用股權(quán)資木成本這一指標(biāo)時(shí)誤導(dǎo)了資本市場(chǎng)參與各方,把公司管理者的支付義務(wù)誤當(dāng)作投資者的回報(bào)權(quán)利,歪曲了資本成本的本質(zhì),抹殺了投資者與資本成本的關(guān)系,令許多人在計(jì)算股權(quán)資本成本時(shí)只是站在公司管理者的角度將融資時(shí)發(fā)生的費(fèi)用代價(jià)簡(jiǎn)單地相加。因此必須要對(duì)資本成本進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。
首先,資本成本的大小應(yīng)由投資者決定,這是定義資本成本的關(guān)鍵所在。由于資本成本信息的直接使用者為公司管理者,所以人們往往站在公司的角度提出資本成本的定義。但是公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)最終將落在投資者身上,因此投資者會(huì)要求公司對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給予相應(yīng)補(bǔ)償。這種補(bǔ)償對(duì)于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報(bào)酬,對(duì)于公司而言即為資本成本。若投資者獲得的投資補(bǔ)償與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等,那么投資者將選擇把資金投入其他公司或項(xiàng)目,迫使得不到資金的公司不得不通過(guò)提高對(duì)投資者的報(bào)酬來(lái)吸引投資,可見(jiàn),資本成本的大小是投資者通過(guò)對(duì)資本投向的選擇來(lái)決定的。
投資者作為出資人要求自己的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-資本成本是公司所有者不可剝奪的神圣權(quán)利,這也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵的一種權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是非常奇怪,這種所有者的權(quán)利在我國(guó)資本市場(chǎng)上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權(quán),卻不知道自己同樣擁有投票權(quán)背后的資本成本報(bào)酬的神圣物質(zhì)權(quán)益。不必與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)比較,僅對(duì)比其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的資本市場(chǎng)就能看出我國(guó)投資者權(quán)利意識(shí)的淡薄。在“大眾私有化”后出現(xiàn)的捷克資本市場(chǎng)上,股民主要通過(guò)投資基金實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績(jī)不大,但在為股民向企業(yè)要求分紅方面卻相當(dāng)強(qiáng)硬。據(jù)調(diào)查,每份投資券在證券私有化后幾年里,每年給持券公民帶來(lái)的利潤(rùn)率平均達(dá)6—15%之間。而我國(guó)資本市場(chǎng)十多年來(lái)一直存在有意無(wú)意地抹殺投資者的資本成本報(bào)酬這種怪現(xiàn)象,值得我們深思。
其次,從資本成本產(chǎn)生的動(dòng)因看,投資者向公司投資并不是一無(wú)所求的任由公司使用資金,而是要求相當(dāng)?shù)耐顿Y收益。正是由于投資者對(duì)于投資收益的追求,才有投資收益的產(chǎn)生,公司才可以利用投資收益吸引資金,所以說(shuō)資本成本的定義應(yīng)當(dāng)揭示資本成本產(chǎn)生的原始動(dòng)因-投資者的投資行為。
第三,資本成本在感性上較為直觀地表現(xiàn)為公司支付的一定代價(jià),但是在公司支付出的有形代價(jià)背后,是否還隱藏著無(wú)形的、公司并非主動(dòng)支付的成本呢?因此我們將資本成本的本質(zhì)概括為“公司向投資者所支付的一種機(jī)會(huì)成本”。投資者通過(guò)比較諸方案的未來(lái)預(yù)期價(jià)值,選擇預(yù)期價(jià)值最大的項(xiàng)目,而次優(yōu)方案的估計(jì)價(jià)值成為投資者主觀上認(rèn)定的一種損失,這種損失即投資者投資行為的機(jī)會(huì)成本。投資者要求所選的投資項(xiàng)目至少能提供等機(jī)會(huì)成本的收益,作為投資收益的提供者-公司而言,其所提供的收益即為公司利用資本的成本。
第四,從資本成本和資金成本的關(guān)系看,資金成本是站在公司管理者的角度計(jì)算融資代價(jià)的,是公司管理者在融資時(shí)實(shí)際考慮并實(shí)際付出的成本;而資本成本是站在公司投資者的角度來(lái)衡量的必要收益率,公司管理者在再融資時(shí)是否考慮資本成本要視資本成本的約束力而定,兩者是有根本區(qū)別的。公司在進(jìn)行再融資時(shí),如果我們分別從公司管理者和投資者的目標(biāo)和行為的角度出發(fā),探討在特定市場(chǎng)環(huán)境下他們目標(biāo)和行為的相互沖突和一致的關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn),如果公司處于一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上,投資者就會(huì)堅(jiān)持自己的投資權(quán)利,那么投資者的資本成本相對(duì)于公司管理者而言就是必須滿足的條件;如果公司處于一個(gè)非價(jià)值投資型的資本市場(chǎng)上,即投資者對(duì)投機(jī)收益的追逐遠(yuǎn)大于獲取價(jià)值回報(bào),那么投資者的資本成本對(duì)于公司管理者而言就是虛的。此時(shí),公司股權(quán)融資的資金成本就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其資本成本,甚至可以為零,雖然這時(shí)債券融資的資金成本在債券的約束下等于其資本成本。例如,在我國(guó)這樣一個(gè)新興資本市場(chǎng)上,由于種種原因,許多公司長(zhǎng)期虧損,根本無(wú)力向投資者支付回報(bào),顯然其股權(quán)融資的資金成本為零,但這時(shí)并不能說(shuō)該公司股權(quán)的資本成本為零。
另外,根據(jù)現(xiàn)代金融財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容,資金成本不需要考慮資金的不確定性,即風(fēng)險(xiǎn)因素,而資本成本必須考慮資金的風(fēng)險(xiǎn)因素,這就使得投資者所要求的報(bào)酬率是必要報(bào)酬率,即與投資者所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益率。這個(gè)必要報(bào)酬率就是資本成本。
要正確認(rèn)識(shí)資本成本,需要明確以下幾個(gè)問(wèn)題。
(1)資本成本不是企業(yè)自己設(shè)定的,而是由投資者,更準(zhǔn)確地說(shuō)是由資本市場(chǎng)決定的,必須到資本市場(chǎng)上去發(fā)現(xiàn)。
(2)資本成本是投資者所要求的必要報(bào)酬率。資本成本是企業(yè)投資者(包括股東和債權(quán)人)以投入企業(yè)的資本所要求的必要報(bào)酬率。高風(fēng)險(xiǎn)必然要求高收益率,投資者所期望的報(bào)酬率會(huì)隨著所投資企業(yè)或項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的不同而有所不同。換言之,企業(yè)無(wú)法左右投資者所要求的報(bào)酬率,亦即無(wú)法決定資本成本的大小。因此,資本成本只能從投資者的角度來(lái)看,并且其大小可以用投資者所要求的報(bào)酬率來(lái)衡量。
(3)資本成本是機(jī)會(huì)成本。由于資源的稀缺性,決定了投資者將資金投資于某一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目,就不能再投入另一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目,投資于另一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目的收益,就是投資者投資的機(jī)會(huì)成本。因此,投資者所要求的報(bào)酬不應(yīng)低于其機(jī)會(huì)成本。而投資者的報(bào)酬率對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),就是資本成本。可見(jiàn),資本成本是機(jī)會(huì)成本。
二、資本成本在我國(guó)缺乏軟約束性的表現(xiàn)及其根源
1.資本成本在我國(guó)缺乏約束性的表現(xiàn)
首先,流通股股東整體缺乏投資意識(shí),重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益,只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào),造成我國(guó)上市公司流通股股份資本成本偏低,流通股股東無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是,這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束,從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下通過(guò)股權(quán)融資,即使業(yè)績(jī)迅速滑坡,甚至巨額虧損,公司也不會(huì)馬上破產(chǎn),更威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位,若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組,再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資,由于債權(quán)資本成本的硬約束,由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)
險(xiǎn)往往是十分直接的,很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。因此,我國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資不僅因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)小,而且也是管理者對(duì)管好用好資金信心不足的表現(xiàn)。
其次,國(guó)有股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制是缺位的。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu),國(guó)有股一直處于控股地位。由于國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國(guó)有持股公司,這些機(jī)構(gòu)的具體代理人并不承擔(dān)國(guó)有資本的投資風(fēng)險(xiǎn),他們有權(quán)力選擇國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理,但他們不必為其選擇承擔(dān)任何后果,他們手中的股票權(quán)就是一種典型的“廉價(jià)投票權(quán)”。同時(shí),這些國(guó)有股權(quán)的代理人在法律上并不能擁有剩余索取權(quán),控制權(quán)與剩余索取權(quán)是分離的,二者的分布是極不對(duì)稱(chēng)的。因此,他們也就缺乏要求得到自己的資本成本和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)在激勵(lì)。
再次,資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。如果在資本市場(chǎng)上有真正注重投資的戰(zhàn)略投資者的存在,同樣也會(huì)形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的硬約束。然而,在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上,本來(lái)最有資格充當(dāng)戰(zhàn)略投資者的法人股東和機(jī)構(gòu)投資者如券商等由于其自身的法人產(chǎn)權(quán)特征原因而無(wú)法發(fā)揮“大股東”的作用。據(jù)經(jīng)驗(yàn)和一些不價(jià)值投資型統(tǒng)計(jì)來(lái)看,法人股股東中,國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。也就是說(shuō),這些法人股股東的背后仍然是國(guó)有股股東,由于國(guó)有股股東的控制機(jī)構(gòu)是缺位的,由此決定了這些法人股股東的約束機(jī)制也將是缺位的。
2.我國(guó)缺乏資本成本約束的根源
追根溯源,我國(guó)最初的財(cái)務(wù)管理是在建國(guó)初期從原蘇聯(lián)引進(jìn)的,其基本內(nèi)容是將財(cái)務(wù)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財(cái)政體系之中。 1963年后,我國(guó)財(cái)務(wù)理論界打破了原蘇聯(lián)財(cái)務(wù)理論框架,以“企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)論”代替了“貨幣關(guān)系論”,之后又提出了“價(jià)值分配論”、“財(cái)富事務(wù)及生產(chǎn)關(guān)系論”。改革開(kāi)放后又提出了“財(cái)務(wù)職能論”、“本金投入及收益論”、“所有者-經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)論”等。但財(cái)務(wù)一直是大財(cái)政格局下的一個(gè)附屬學(xué)科。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)政和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)層次,并把微觀財(cái)務(wù)納入國(guó)家宏觀財(cái)政體系,以財(cái)政職能替代財(cái)務(wù)職能。特別是認(rèn)為企業(yè)微觀財(cái)務(wù)的本質(zhì)是“資金運(yùn)動(dòng)”,而這一運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)了企業(yè)與各個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。其中,企業(yè)對(duì)國(guó)家的關(guān)系是最主要的,為資金無(wú)償調(diào)撥、使用與利潤(rùn)上繳之間的關(guān)系,企業(yè)根本不存在籌資管理問(wèn)題。與之對(duì)應(yīng),財(cái)政在整個(gè)社會(huì)資金的分配中起著中樞作用,成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的總會(huì)計(jì)處,在資本積累與投資中形成了國(guó)有經(jīng)濟(jì)特有的“統(tǒng)收統(tǒng)支”體制。由于長(zhǎng)期財(cái)政性撥款造成的“政企不分”的“二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”,使企業(yè)過(guò)度依賴(lài)財(cái)政,結(jié)果造成企業(yè)責(zé)任不清,效益低下。企業(yè)不需要也不可能去考慮資金的機(jī)會(huì)成本與收益率,自然這時(shí)也根本不存在資本成本的概念。
事實(shí)上,現(xiàn)代資本市場(chǎng)與現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論(含資本成本理念)是密切聯(lián)系、不可或缺的一體。十多年前資本市場(chǎng)才被引入我國(guó),而現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論至今沒(méi)有取代我國(guó)土生土長(zhǎng)的財(cái)務(wù)理論。這也許不僅僅是語(yǔ)言翻譯的問(wèn)題,甚至可以說(shuō)是我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論選擇的某種無(wú)奈。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō),現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論缺乏必要的歷史傳承,忽略了“拿來(lái)主義”式的借鑒,致使我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)顯得有些緩慢。
由此可見(jiàn),我國(guó)資本市場(chǎng)功能失常的根源,在于財(cái)務(wù)管理理論轉(zhuǎn)換上的內(nèi)在缺陷。在趕超式資本市場(chǎng)制度安排下,我國(guó)證券市場(chǎng)迅速得以建立,實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)硬約束的低端信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下軟約束的高端信用公開(kāi)資本市場(chǎng)融資制度的迅速切換。但是,正是這種強(qiáng)制性制度變遷,引致了我國(guó)資本市場(chǎng)功能缺陷,產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)理念發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦,導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)的低效率。
三、完善我國(guó)資本市場(chǎng)的資本成本約束的構(gòu)想
1.資本成本約束的重要意義
現(xiàn)代資本市場(chǎng)架構(gòu)與現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是一個(gè)不可分割的整體。形象地說(shuō),現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是“體”,現(xiàn)代資本市場(chǎng)架構(gòu)則是“用”。我國(guó)在資本市場(chǎng)建設(shè)方面則走上了“中國(guó)式資金成本為體,西方式資本市場(chǎng)為用”的怪圈。于是,這種僅僅注重資本市場(chǎng)體系的建設(shè)而忽視財(cái)務(wù)理論更新的做法出現(xiàn)了嚴(yán)重的功能性缺陷后果。如果我們把現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論和資本市場(chǎng)架構(gòu)看作一個(gè)系統(tǒng),那么,資本成本約束就是這個(gè)系統(tǒng)中一個(gè)不可或缺的關(guān)鍵要素。
首先,從整體分析,以往人們從事復(fù)雜系統(tǒng)研究采用的是系統(tǒng)分解的方法,即將一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的子系統(tǒng),只要研究清楚各個(gè)子系統(tǒng)的性質(zhì)就可以獲得整個(gè)系統(tǒng)的性質(zhì),其理論基礎(chǔ)是數(shù)學(xué)上的還原論和物理上的疊加原理:整體等于部分之和。然而,系統(tǒng)原理認(rèn)為,系統(tǒng)分解的研究方法只適應(yīng)于簡(jiǎn)單系統(tǒng)研究,不適應(yīng)于復(fù)雜系統(tǒng)研究,因?yàn)檎嬲膹?fù)雜系統(tǒng)都是非線性系統(tǒng),疊加原理可能失效。系統(tǒng)原理研究的方法是將復(fù)雜系統(tǒng)看作是一個(gè)整體。從系統(tǒng)功能的整體性來(lái)看,系統(tǒng)的功能不等于要素功能的簡(jiǎn)單相加,而是往往大于各個(gè)部分功能之和,即“整體功能大于部分功能之和”。這里的“大于”不只是一個(gè)數(shù)量概念,而是指在各個(gè)部分組成一個(gè)系統(tǒng)后,就產(chǎn)生一種在部分中不存在的整體功能,這種整體功能是一種質(zhì)變,它體現(xiàn)系統(tǒng)存在的價(jià)值和意義。資本市場(chǎng)就是這樣一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)整體,而具有硬約束的資本成本則是其畫(huà)龍點(diǎn)睛的關(guān)鍵部分。雖然為了分析的方便,我們可以將資本市場(chǎng)這一復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干要素分別進(jìn)行分析和研究,但是,資本市場(chǎng)并不是各要素的簡(jiǎn)單相加,而將整體看作是各功能子系統(tǒng)之間相互作用突現(xiàn)的結(jié)果。資本成本的缺位就會(huì)使資本市場(chǎng)失去其本來(lái)面目,越來(lái)越像一個(gè)賭場(chǎng)。
其次,從動(dòng)態(tài)性角度考察,系統(tǒng)作為一個(gè)運(yùn)動(dòng)著的有機(jī)體,其穩(wěn)定狀態(tài)是相對(duì)的,運(yùn)動(dòng)狀態(tài)則是絕對(duì)的。系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)系就是一種運(yùn)動(dòng),都處在不斷的變化之中。運(yùn)動(dòng)是系統(tǒng)的生命。掌握了系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)原理,就可以使人們預(yù)見(jiàn)系統(tǒng)的發(fā)展趨勢(shì),從而樹(shù)立超前觀念,減少偏差,掌握主動(dòng),使系統(tǒng)朝著預(yù)期的目標(biāo)順利發(fā)展。健康的資本市場(chǎng)就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)市場(chǎng),根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型,其股票的有序定價(jià)就是以具有硬約束的資本成本為基礎(chǔ);上市公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)改變其資本成本,而僅僅使其自身股價(jià)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整;一旦出現(xiàn)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化就會(huì)導(dǎo)致資本成本的變化,資本成本的變化就會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)價(jià)值中樞的變化,從而帶動(dòng)資本市場(chǎng)整體價(jià)格的上揚(yáng)或下跌。
第三,從開(kāi)放性角度看,系統(tǒng)與外界不斷交流物質(zhì)、能量和信息,才能維持其生命,并且只有當(dāng)系統(tǒng)從外部獲取的能量大于系統(tǒng)內(nèi)部耗散的能量時(shí),系統(tǒng)才能克服熵而不斷發(fā)展壯大。所以,開(kāi)放性是系統(tǒng)的生命。對(duì)于資本市場(chǎng)而言,上市公司不斷地通過(guò)增發(fā)或回購(gòu)進(jìn)行有序的資金吐納,使得資本市場(chǎng)得以健康運(yùn)行。而上市公司理性增發(fā)或回購(gòu)的約束條件便是投資者要求自己資本成本保持必要報(bào)酬的權(quán)利。
第四,從適應(yīng)環(huán)境的角度講,如果系統(tǒng)與環(huán)境進(jìn)行物質(zhì)、能量和信息的交流,能夠保持最佳的適應(yīng)狀態(tài),就能說(shuō)明這是一個(gè)有活力的理想系統(tǒng);反之,則是一個(gè)沒(méi)有生命力的系統(tǒng)。具有硬約束的資本成本既是資本市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行的約束條件,也是資本市場(chǎng)外部普遍存在的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。如果上市公司的資本成本高于非上市公司的資本成本,資金就會(huì)流向股市;否則就會(huì)從股市流出。廣大理性投資者就是通過(guò)這樣的資本成本比較而決定進(jìn)入或退出資本市場(chǎng)的,資本市場(chǎng)這一系統(tǒng)也因此才能維持其適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的生命力。
第五,就綜合性而言,系統(tǒng)綜合性原理指通過(guò)對(duì)系統(tǒng)中各種復(fù)雜甚至是對(duì)立的因素進(jìn)行綜合,從而有可能對(duì)系統(tǒng)目標(biāo)或解決方案進(jìn)行最優(yōu)確定。通過(guò)對(duì)以股東利益最大化為目標(biāo)的各國(guó)資本市場(chǎng)健康運(yùn)行機(jī)制的歸納綜合和借鑒,我們發(fā)現(xiàn)健康理性的資本市場(chǎng)的共同之處在于其財(cái)務(wù)理念的先進(jìn)性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本成本意識(shí)。這正是我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)需要學(xué)習(xí)借鑒的關(guān)鍵。
2.完善資本成本約束機(jī)制的主要措施
(1)培育有效投資者。具備公司治理意識(shí)和能力是對(duì)有效投資者的基本要求。只要股東能夠通過(guò)評(píng)價(jià)和采取適當(dāng)方式調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略或更換公司管理者,就會(huì)為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供動(dòng)力和支持。對(duì)于目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),重要的不僅是擴(kuò)大規(guī)模,更重要的是要提高其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的參與程度,鼓勵(lì)和允許其就公司治理、發(fā)展方向和管理者調(diào)整提出意見(jiàn)。而對(duì)于目前已經(jīng)具有強(qiáng)大影響力的國(guó)有股股東來(lái)說(shuō),則是到了消除其權(quán)重過(guò)大的股權(quán)影響的時(shí)候了。改革的最終結(jié)果應(yīng)該使國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響,不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。
(2)建立和完善我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還僅僅局限于公開(kāi)的資本市場(chǎng)即深滬證券交易所市場(chǎng),這是一種高端信用的軟約束資本市場(chǎng)。而發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)則是一個(gè)包括高端信用的軟約束資本市場(chǎng)和低端信用的硬約束資本市場(chǎng)在內(nèi)的完整的資本市場(chǎng)體系。我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,在資本市場(chǎng)建設(shè)之初就利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)直接借鑒學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家高端資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)是無(wú)可厚非的,但是十多年來(lái),我們對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)卻被誤導(dǎo),在沒(méi)有培育出全民性的資本成本意識(shí)的情況下,貿(mào)然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場(chǎng)上。殊不知,這種高端信用的軟約束資本市場(chǎng)必須以投資者的強(qiáng)烈的資本成本意識(shí)為基石才能健康持續(xù)運(yùn)行。
筆者認(rèn)為,為了塑造我國(guó)投資者的資本成本意識(shí),資本市場(chǎng)需要進(jìn)行根本的改造。在我國(guó)還未成為真正的契約社會(huì)之前,資本市場(chǎng)的建設(shè)不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場(chǎng)(即公開(kāi)的資本市場(chǎng)),當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該發(fā)展硬約束的低端信用資本市場(chǎng)(即私募資本市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)等)。
(3)監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)采取措施強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識(shí)。為了改變公司管理者心目中缺乏資本成本意識(shí)的現(xiàn)象,監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)該積極采取措施強(qiáng)化資本成本的約束力。例如,要求公司必須向資本市場(chǎng)投資者承諾若干比例的現(xiàn)金分紅,若無(wú)法實(shí)現(xiàn),則董事長(zhǎng)、總經(jīng)理應(yīng)引咎辭職。如果這一措施全面實(shí)施有難度,可以先從增量入手,從現(xiàn)在開(kāi)始,可以考慮當(dāng)上市公司發(fā)行新股時(shí),要以董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的個(gè)人財(cái)產(chǎn)為風(fēng)險(xiǎn)抵押金,向股東承諾一個(gè)市盈率,承諾一個(gè)確定的紅利回報(bào)率,而不僅僅是在募股說(shuō)明書(shū)上隨意報(bào)出一個(gè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率。倘若達(dá)不到這個(gè)指標(biāo)就要用上市公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押金向股東賠償損失。通過(guò)這種做法,就可以對(duì)股權(quán)融資進(jìn)行比較嚴(yán)格的硬約束,并從源頭上把住上市公司的質(zhì)量。流量改變了,存量就會(huì)慢慢地被改變。通過(guò)流量改變存量,這是一個(gè)比較切實(shí)可行的方法。
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