存托憑證

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存托憑證(存托憑證)

存托憑證(DepositoryReceipts,簡稱DR〕，又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國證券市場(chǎng)流通的代表外國公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時(shí)也代表債券。1927年，美國人J.P摩根為了方便美國人投資英國的股票發(fā)明了存托憑證。以股票為例，存托憑證是這樣產(chǎn)生的：某國的一家公司為使其股票在外國流通，就將一定數(shù)額的股票，委托某一中間機(jī)構(gòu)（通常為一銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在外國證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)交易。從投資人的角度來說，存托憑證是由存托銀行所發(fā)行的幾種可轉(zhuǎn)讓股票憑證，證明一定數(shù)額的某外國公司股票已寄存在該銀行在外國的保管機(jī)構(gòu)，而憑證的持有人實(shí)際上是寄存股票的所有人，其所有的權(quán)力與原股票持有人相同。存托憑證一般代表公司股票，但有時(shí)也代表債券。 存...

目錄 概述 管轄 優(yōu)點(diǎn) 法律適用 收縮展開 概述

存托憑證（Depositary Receipts, DR）是指在一國證券市場(chǎng)流通的代表外國公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。

管轄

概述

存托憑證是基于一般信托制度演變而成的作為一種在國際資本市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展的投資工具，存托憑證是基于一般信托制度演變而成的。信托是委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人依據(jù)信托文件為受益人管理信托財(cái)產(chǎn)的法律行為。信托的基本構(gòu)造是：由委托人通過提供信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立或因法院推定設(shè)立，受托人執(zhí)行即管理信托財(cái)產(chǎn)與處理信托事務(wù)，受益人獲得信托利益即在信托之下過程中產(chǎn)生的收益。因此，從本質(zhì)上說，存托憑證是一種由存托銀行和保管機(jī)構(gòu)作為共同受托人，外國發(fā)行公司作為委托人，存托銀行取得基礎(chǔ)證券的所有權(quán)后發(fā)行的證券化的受益憑證。 存托憑證通過擴(kuò)大發(fā)行公司的有價(jià)證券市場(chǎng)，增加其在國外的股東，大大擴(kuò)展了其國外融資的渠道。另一方面，存托憑證所涉及的法律關(guān)系必然具備涉外因素。具體表現(xiàn)在： 交易所存托憑證發(fā)行的地方 （1）存托憑證法律關(guān)系的主體中，存托銀行和投資者相對(duì)發(fā)行公司來說，一個(gè)是名義股東，一個(gè)是真正股東，但都是外國股東； （2）存托憑證法律關(guān)系的客體是存托憑證，但存托憑證代表的基礎(chǔ)證券在另一國保管； （3）存托憑證法律關(guān)系的產(chǎn)生、變更和消滅的法律事實(shí)也涉及兩個(gè)以上的國家。因此，研究存托憑證的司法管轄和法律適用問題不容忽視。 雖然存托憑證法律關(guān)系從本質(zhì)上來說是一種信托關(guān)系，但又與一般的信托關(guān)系有差異：存托銀行和保管機(jī)構(gòu)同為受托人，是兩個(gè)法人，且分處兩個(gè)國家，這使得傳統(tǒng)英美法中以信托財(cái)產(chǎn)地、信托管理地、受托人營業(yè)所在地等為管轄根據(jù)的做法難以適用于存托憑證法律關(guān)系——受托人存托銀行和作為信托財(cái)產(chǎn)的基礎(chǔ)證券分處兩國；信托管理地究竟是指保管機(jī)構(gòu)所在國，還是指存托銀行所在國，亦難以確定。這就使存托憑證的管轄和法律適用成為一個(gè)需要研究的新問題。

權(quán)益沖突

由于管轄權(quán)直接關(guān)系到司法主權(quán)的行使，并直接影響到案件的適用法律和實(shí)體結(jié)果，在某種意義上決定了判決能否得到他國的承認(rèn)與執(zhí)行，因此管轄權(quán)問題是承認(rèn)與執(zhí)行外國判決中最核心的問題。存托憑證的管轄權(quán)問題，是指一國法院受理存托憑證案件的權(quán)限范圍和法律依據(jù)，所涉及的核心問題是要依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)和原則來判定一國法院對(duì)存托憑證案件是否有權(quán)受理。 由于存托憑證法律關(guān)系具有明顯的涉外因素，有關(guān)國家的法院會(huì)根據(jù)本國訴訟法的規(guī)定行使管轄權(quán)，這就不可避免的產(chǎn)生了管轄權(quán)的沖突。存托憑證法律關(guān)系本質(zhì)上屬于商事法律關(guān)系，由于國際民商事案件管轄權(quán)的確定和行使直接涉及到國家主權(quán)和國家利益及當(dāng)事人利益的保護(hù)，所以，迄今為止，國際社會(huì)還沒有形成統(tǒng)一的國際民商事案件管轄權(quán)制度。國際社會(huì)在這一問題上的'普遍做法是，由各國根據(jù)其國內(nèi)法來確定內(nèi)國法院對(duì)某個(gè)國際民商事案件是否有管轄權(quán)，從而形成了各種不同的管轄權(quán)制度。 英美法國家一般都區(qū)分對(duì)人訴訟和對(duì)物訴訟，并根據(jù)“有效控制原則”分別確定內(nèi)國法院對(duì)這兩類訴訟是否具有管轄權(quán)。在對(duì)人訴訟中，只要有關(guān)傳票能夠有效送達(dá)被告，法院就對(duì)該案件具有管轄權(quán)。至于被告的國籍如何，居所何在都無關(guān)緊要。對(duì)有關(guān)法人提起的訴訟，只要該法人在內(nèi)國注冊(cè)或有商業(yè)活動(dòng)，內(nèi)國法院就對(duì)該法人具有管轄權(quán)。而在對(duì)物訴訟中，只要有關(guān)財(cái)產(chǎn)處于內(nèi)國境內(nèi)或被告的住所處于內(nèi)國境內(nèi)，內(nèi)國法院就對(duì)案件具有管轄權(quán)。此外，英美法還規(guī)定內(nèi)國法院有權(quán)對(duì)自愿服從其管轄的當(dāng)事人行使管轄權(quán)，同時(shí)也對(duì)當(dāng)事人通過協(xié)議選擇管轄法院持肯定態(tài)度。 以法國為代表的拉丁法系各國一般都是根據(jù)當(dāng)事人的國籍來確定內(nèi)國法院的管轄權(quán)，明確規(guī)定內(nèi)國法院對(duì)有關(guān)內(nèi)國國民的訴訟具有管轄權(quán)，而不管內(nèi)國國民在訴訟中是原告還是被告、訴訟是否與內(nèi)國有關(guān)系。 德國法律和奧地利、日本等國的法律在國際民商事案件管轄權(quán)的問題上與拉丁法系各國的規(guī)定不同，它們是以被告的住所作為確定內(nèi)國法院管轄權(quán)的原則，以國籍作為確定管轄權(quán)的例外。此外，這些國家的立法在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)尊重當(dāng)事人的意思表示，在不與內(nèi)國專屬管轄規(guī)范相抵觸的前提下，雙方當(dāng)事人可以自由地選擇內(nèi)國法院管轄和外國法院管轄。 可見，各國在國際民商事案件管轄權(quán)方面的規(guī)定有很大差異。如果法國發(fā)行公司在美國發(fā)行美國存托憑證（ADR），須與美國存托銀行訂立存托協(xié)議，那么根據(jù)《法國民法典》和美國法律，法國法院和美國法院都可以行使管轄權(quán)，由此就產(chǎn)生了管轄權(quán)沖突；又如德國發(fā)行公司在美國發(fā)行ADR時(shí)，對(duì)美國投資者有欺詐、誤述行為，美國法院受理了美國投資者對(duì)德國發(fā)行公司的訴訟，并作出了判決。但該判決卻難以得到德國法院的承認(rèn)與執(zhí)行，因?yàn)橐缘聡�法律中的被告住所為管轄�?quán)原則，美國法院無管轄權(quán)。

連接因素

（一）美國法院的實(shí)踐 法院對(duì)存托憑證案件具有管轄權(quán) 美國存托憑證最早出現(xiàn)、最具代表性，發(fā)行量和成交量也居世界首位，美國法院在存托憑證案件管轄權(quán)面的法律實(shí)踐值得我們關(guān)注。 對(duì)于二級(jí)和三級(jí)ADR來說，由于它們能夠在美國主要證交所上市，遵循美國SEC對(duì)信息披露方面的規(guī)定；而私募ADR由于可以在美國證券市場(chǎng)上融資，構(gòu)成了“連續(xù)和系統(tǒng)的聯(lián)系”，因此美國法院有管轄權(quán)。目前頗有爭議的是對(duì)一級(jí)ADR的管轄權(quán)問題。 如果一級(jí)ADR的外國發(fā)行公司被訴違反美國證券法，是否要受美國法院管轄？傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，由于一級(jí)ADR的外國發(fā)行公司是為了美國投資者投資便利，只在美國進(jìn)行柜臺(tái)交易，而不在美國證券交易所上市、不在美國證券市場(chǎng)上融資，因此不受美國法院管轄。這種觀點(diǎn)為大多數(shù)人所接受。但是，美國巡回法院在“羅奇案”（Rochecase）中的判決使人們必須對(duì)此問題重新認(rèn)識(shí)。 羅奇公司是一家瑞士股份有限公司，主要從事醫(yī)藥品的生產(chǎn)和零售，如維生素等。1992年，該公司在美國發(fā)行了承銷型一級(jí)ADR，并在SEC以表格F-6進(jìn)行了登記。由于此種ADR只進(jìn)行柜臺(tái)交易，不能上市，羅奇公司即遵照規(guī)則12g3-2(b)(注：條款號(hào)）豁免了1934年《證券交易法》中的登記和信息披露要求，但仍要按照該規(guī)則的規(guī)定向SEC提交年報(bào)、與股東聯(lián)系，并且要遵守其所在國瑞士法律中的要求——無需向SEC登記。在本案中，羅奇公司聯(lián)合其他市場(chǎng)競爭者，操縱市場(chǎng)上維生素的價(jià)格，違反了美國聯(lián)邦反壟斷法和歐盟競爭法。1999年3月12日，明尼阿波利斯（美國一城市）的一家律師事務(wù)所對(duì)羅奇公司操縱價(jià)格行為提起訴訟。1999年5月20日，羅奇公司宣布同意支付5億美元的罰款。 羅奇公司發(fā)行的ADR的持有者先是向美國新澤西州的聯(lián)邦地方法院起訴。他們?cè)V稱，羅奇公司在1996年12月至1999年3月期間，按照美國1934年《證券交易法》規(guī)則12g3-2(b)(注：條款號(hào)）向SEC提交的年報(bào)和中報(bào)中，違反了美國1933年《證券法》規(guī)則10b-5(注：條款號(hào)），進(jìn)行了虛假陳述，是一種證券欺詐。1996年至1999年，羅奇公司向新聞界宣稱，市場(chǎng)上維生素的生產(chǎn)和銷售處于一種競爭激烈的狀態(tài)。投資者之所以購買這些價(jià)格處于高位的ADR，就是因?yàn)榱_奇公司成功的將市場(chǎng)描述“充滿競爭力”。聯(lián)邦地方法院駁回了訴訟，理由是對(duì)羅奇公司沒有對(duì)人管轄權(quán)，即原告沒有充足的理由支持其訴請(qǐng)。 第三巡回上訴法院推翻了聯(lián)邦地方法院的判決。它認(rèn)為，美國法院對(duì)羅奇公司有對(duì)人管轄權(quán)，盡管羅奇公司發(fā)行的ADR沒有在美國上市、沒有依照《證券交易法》進(jìn)行登記和信息披露。為了認(rèn)定此種對(duì)人管轄權(quán)是否恰當(dāng)，該法院首先考慮羅奇公司是否構(gòu)成與美國有最低限度的聯(lián)系，因此調(diào)查了“羅奇公司利用其在美國法律中的特權(quán)并預(yù)計(jì)自己會(huì)卷入美國訴訟的程度”。法院認(rèn)為，盡管羅奇公司沒有在美國證券交易所上市，但其發(fā)行的ADR在美國進(jìn)行場(chǎng)外交易并達(dá)到了一定的交易額；羅奇公司在美國發(fā)行承銷型ADR足夠表明其與美國有最低限度的聯(lián)系，它“在美國投資者中存在有目的的控制力”。法院指出，羅奇公司的行動(dòng)很明顯，就是通過在美國發(fā)行ADR獲取資金——“有目標(biāo)的指向美國”。該法院的結(jié)論是，羅奇公司通過ADR交易直接從美國市場(chǎng)上獲取資金，這種行為要求羅奇公司必須注意其因在美國證券市場(chǎng)上進(jìn)行欺詐性操縱市場(chǎng)的行為，因?yàn)檫@會(huì)被美國投資者起訴。 羅奇公司認(rèn)為，美國法院對(duì)其行使管轄權(quán)違反了傳統(tǒng)的公平和公正原則，因?yàn)槠鋬H需要滿足美國信息披露的最低要求，羅奇公司不可能按照美國投資者的要求去遵守美國信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。但巡回法院不這樣認(rèn)為，它堅(jiān)持即使當(dāng)事人沒有起訴，羅奇公司的欺詐性陳述也已構(gòu)成，這將違反包括瑞士在內(nèi)的任何一國的證券法規(guī)。雖然羅奇公司的ADR沒有上市，之所以認(rèn)為其違反了美國證券法，是因?yàn)榱_奇公司是按照規(guī)則12g3-2(b)(注：條款號(hào)）的規(guī)定，向SEC提交符合瑞士法律的相關(guān)文件的。最后，巡回法院認(rèn)為，為了更大程度上保護(hù)投資者利益，它能夠向諸如羅奇公司這樣的外國公司行使管轄權(quán)，因?yàn)樵试S羅奇公司免受美國證券法懲罰，無異于是對(duì)那些沒有選擇在外國證券市場(chǎng)購買證券，而購買了ADR的投資者的掠奪。 （二）存托憑證案件管轄權(quán)的原則 從各國對(duì)管轄權(quán)的價(jià)值取向看，主要分為三類：保護(hù)本國及本國國民的利益，維護(hù)國家主權(quán)以及考慮訴訟程序經(jīng)濟(jì)簡便等�；�于存托憑證跨國運(yùn)作的特征，在符合國際法有關(guān)規(guī)定的前提下，確定存托憑證案件的管轄權(quán)，必須遵循下列原則： 一是有效便利原則。首先一國行使管轄權(quán)必須是有效的。在實(shí)踐中，法院是否能夠方便地調(diào)查取證、法院行使管轄權(quán)是否會(huì)給當(dāng)事人造成不必要的麻煩或過高訴訟成本、管轄權(quán)的依據(jù)是否會(huì)導(dǎo)致判決在國外不被承認(rèn)和執(zhí)行等，都是該原則所要求考慮的； 二是國際合作原則。在存托憑證案件的管轄上加強(qiáng)國際合作，盡量由與案件有最密切聯(lián)系或有重大利害關(guān)系的國家行使管轄權(quán)，能夠更有效的保護(hù)投資者的合法權(quán)益。 三是尊重發(fā)行地利益原則。存托憑證的發(fā)行和交易直接作用的對(duì)象是發(fā)行地國的經(jīng)濟(jì)秩序和經(jīng)濟(jì)利益，從國家主權(quán)原則的角度來看，這些秩序和利益必須給予適當(dāng)?shù)淖鹬兀�否則發(fā)行地國便會(huì)充分利用其屬地管轄的方便，對(duì)有關(guān)國家的法律和司法秩序采取對(duì)抗的態(tài)度和舉措。 （三）確定存托憑證案件管轄權(quán)的建議 盡管存托憑證的運(yùn)作過程比較復(fù)雜，但案件一般涉及發(fā)行公司所屬國和發(fā)行地國。根據(jù)國際私法規(guī)則，可以根據(jù)傳統(tǒng)的管轄理論和當(dāng)前存托憑證的實(shí)踐，從以下幾方面來確定存托憑證案件的管轄權(quán)： 存托憑證中的合同糾紛仍然適用協(xié)議管轄優(yōu)先的原則，即存托銀行與外國發(fā)行公司、存托銀行與保管銀行可以分別在存托協(xié)議、保管協(xié)議中約定訴訟管轄法院，但當(dāng)事人意思自治的選擇應(yīng)與存托憑證法律問題有真實(shí)聯(lián)系。如無協(xié)議管轄的情況下，應(yīng)由存托憑證交易所所在地的法院管轄。 存托憑證交易的侵權(quán)糾紛，如外國發(fā)行公司在財(cái)務(wù)報(bào)告作虛假陳述、內(nèi)幕交易，侵害了投資者的合法權(quán)益，按照傳統(tǒng)的國際私法原則，應(yīng)由侵權(quán)行為地或被告住所地法院管轄。但為了投資者的訴訟便利，由侵權(quán)結(jié)果發(fā)生地或原告住所地法院管轄為宜。 如果是存托憑證投資者與外國發(fā)行公司就公司事務(wù)提起的訴訟，應(yīng)適用被告住所地法院管轄原則。因?yàn)楦鶕?jù)國際慣例，因法人或其他非法人組織成立的有效性、解散、清算或者法人與股東之間，股東與公司董事或經(jīng)理人員相互之間就公司事務(wù)提起的訴訟，由法人的注冊(cè)登記地或主要辦事機(jī)構(gòu)所在地管轄。

優(yōu)點(diǎn)

存托憑證之所以能夠取得較快發(fā)展，除資本市場(chǎng)國際化這個(gè)大背景之外，對(duì)發(fā)行人和投資者而言，均具有一定的吸引力。

對(duì)發(fā)行人

對(duì)發(fā)行人而言，發(fā)行存托憑證能夠帶來下列好處： ⒈市場(chǎng)容量大，籌資能力強(qiáng)。以美國存托憑證為例，美國證券市場(chǎng)最突出的特點(diǎn)就是市場(chǎng)容量極大，這使在美國發(fā)行ADR的外國公司能在短期內(nèi)籌集到大量的外匯資金，拓寬公司的股東基礎(chǔ)，提高其長期籌資能力，提高公司證券的流動(dòng)性并分散風(fēng)險(xiǎn)。 ⒉避免直接發(fā)行股票與債券的法律要求，上市手續(xù)簡單，發(fā)行成本低。 除此之外，發(fā)行存托憑證還能吸引投資者關(guān)注，增強(qiáng)上市公司曝光度，擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，增加股票流動(dòng)性；可以通過調(diào)整存托憑證比率將存托憑證價(jià)格調(diào)整至美國同類上市公司股價(jià)范圍內(nèi)，便于上市公司進(jìn)入美國資本市場(chǎng)，提供新的籌集渠道。對(duì)于有意在美國拓展業(yè)務(wù)、實(shí)施并購戰(zhàn)略的上市公司尤其具有吸引力；便于上市公司加強(qiáng)與美國投資者的聯(lián)系，改善投資者關(guān)系；便于非美國上市公司對(duì)美國雇員實(shí)施員工持股計(jì)劃等。

對(duì)投資者

與直接投資外國股票相比，投資ADR給投資者也能帶來好處。 ⒈ 以美元交易，且通過投資者熟悉的美國清算公司進(jìn)行清算； ⒉上市交易的ADR須經(jīng)美國證券與交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)，有助于保障投資者利益； ⒊上市公司發(fā)放股利時(shí)，ADR投資者能及時(shí)獲得，而且是以美元支付； ⒋某些機(jī)構(gòu)投資者受投資政策限制，不能投資非美國上市證券，ADR可以規(guī)避這些限制。

法律適用

存托憑證投資占美國資本市場(chǎng)的比重 存托憑證運(yùn)作中的法律適用問題就是要準(zhǔn)確確定存托憑證法律關(guān)系中的準(zhǔn)據(jù)法。準(zhǔn)據(jù)法是指經(jīng)沖突規(guī)范指引來確定國際民事關(guān)系的當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的具體實(shí)體性規(guī)范。它必須是能夠確定當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的實(shí)體法；必須是經(jīng)沖突規(guī)范指引的實(shí)體法；應(yīng)是具體的實(shí)體法規(guī)范或法律文件，而不是籠統(tǒng)的法律制度或法律體系。 從美國等各個(gè)國家或地區(qū)的法律規(guī)定可以看出，在存托憑證運(yùn)作中的法律適用問題，行為地法（lexlociactus），即法律行為發(fā)生地所屬法域的法律發(fā)揮著極為重要的作用。無論是存托憑證的發(fā)行、交易，還是存托協(xié)議適用的準(zhǔn)據(jù)法，都須以存托憑證發(fā)行地的法律為準(zhǔn)。這是由于若放松對(duì)金融的管制，對(duì)一些國家而言就意味著金融秩序的紊亂，從而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以各國都將存托憑證的運(yùn)作規(guī)制在本國能夠控制的范圍之內(nèi)。這樣就相應(yīng)減少了其他法律適用原則，如意思自治原則，在存托憑證法律關(guān)系中的應(yīng)用。 值得注意的是，以美國為代表，屬人法在存托憑證法律適用問題上也凸現(xiàn)其作用。這是一國為保護(hù)其本國投資者而推行其法律域外效力的方式。

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