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期貨市場的功能發(fā)揮與風(fēng)險(xiǎn)管理
作者：戴園晨
現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊 1996年02期
期貨市場的套期保值功能與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是與現(xiàn)貨市場的發(fā)育程度緊密相連的，從國際經(jīng)驗(yàn)看，是在發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)上建立期貨市場。在現(xiàn)貨交易中，參加某商品交易者往往只有買賣雙方，而非多邊交易；達(dá)成成交和實(shí)物交割基本上同時(shí)進(jìn)行；交易較分散�，F(xiàn)貨市場價(jià)格的形成帶有一定的偶然性，買賣雙方能否按照各自預(yù)期的價(jià)格、數(shù)量出售或買進(jìn)商品不確定，其價(jià)格不具有廣泛的代表性�，F(xiàn)貨市場價(jià)格機(jī)制的調(diào)節(jié)帶有滯后的特點(diǎn)，進(jìn)而引起現(xiàn)貨市場價(jià)格的周期性波動，而面對這種價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場常常無能為力。
面對頻繁波動，起伏不定的現(xiàn)貨市場，國外才逐漸發(fā)展起期貨市場。相對于現(xiàn)貨市場來說，期貨市場價(jià)格的形成遠(yuǎn)比現(xiàn)貨市場價(jià)格要復(fù)雜得多，決定價(jià)格的因素也多得多。但是，由于期貨市場交易的是標(biāo)準(zhǔn)化商品，市場具有充分流動性和完全公開性，具有嚴(yán)格自律規(guī)章制度，具有全面的市場信息，因此期貨價(jià)格又具有較為優(yōu)良的形成機(jī)制。期貨價(jià)格是交易商在期貨市場上按公開、公平、公正的原則通過競價(jià)成交的期貨合約的價(jià)格。期貨交易在專門的期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，期貨交易所作為一種有組織的正規(guī)化的統(tǒng)一市場，聚集了眾多來自各個(gè)地區(qū)的買方和賣方，他們把各自對某種商品的供給和需求信息及其變動趨勢的判斷都傳到交易場上，這樣，期貨交易就能把眾多影響商品供求的因素集中起來，通過公平競爭的方式溶入期貨價(jià)格。這樣形成和發(fā)現(xiàn)的期貨價(jià)格能比較準(zhǔn)確地反映商品供求狀況及其未來價(jià)格變化趨勢，而相關(guān)企業(yè)也就能夠通過期貨買賣，鎖住價(jià)格，套期保值，回避風(fēng)險(xiǎn)。
期貨市場的套期保值功能的發(fā)揮，需要有相應(yīng)的套期保值者入市交易，才能夠起到它的作用。我們知道，套期保值不是市場風(fēng)險(xiǎn)的消失，而是市場風(fēng)險(xiǎn)從交易一方轉(zhuǎn)移到交易的另一方。例如，紡織廠賣出紡織品期貨合約和買入棉花等紡織原料期貨合約，鎖住價(jià)格，穩(wěn)定了紡織品生產(chǎn)中的成本和利潤，但市場風(fēng)險(xiǎn)仍是客觀存在，只不過把價(jià)格漲跌風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到買入紡織品和賣出棉花期貨合約的投機(jī)者手中。他們預(yù)測期貨價(jià)格的變動趨勢將會使其獲利，才使合約成交。由于影響期貨價(jià)格變化的因素很多，如供求關(guān)系、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、金融市場貨幣變動（利率變化、貨幣供給情況等）、政治局勢、經(jīng)濟(jì)政策的改變、人為干預(yù)、自然災(zāi)害等等。期貨價(jià)格是對未來某一時(shí)間、某一商品的價(jià)格，其信息來源廣泛，需要有專門的知識，投機(jī)者以之獲利，同時(shí)也承擔(dān)了價(jià)格走勢與其預(yù)測不一致帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
中國期貨市場之所以成為高風(fēng)險(xiǎn)的市場，其根本原因在于入市者中以套期保值為目標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營者很少，以冒風(fēng)險(xiǎn)搏取投機(jī)利潤的機(jī)構(gòu)投資者居多，故而培育眾多的套期保值者正是我國期貨市場健康發(fā)展的最重要的事情。由于我國的企業(yè)過去長期生活在穩(wěn)定的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的環(huán)境之中，對于市場經(jīng)濟(jì)中風(fēng)云變幻所形成的風(fēng)險(xiǎn)所知甚微，這就需要對套期保值的作用進(jìn)行廣泛宣傳，以培育推動期貨市場發(fā)展的套期保值的群體，增大套期保值群體在期貨市場中的力量。
從目前說，期貨市場中投機(jī)者多于套期保值者的狀況，還不可能很快改變過來。這樣，期貨市場中很容易出現(xiàn)大的機(jī)構(gòu)“惡炒”期貨，出現(xiàn)期貨市場的交易規(guī)律數(shù)倍、數(shù)十倍仍至成百倍于現(xiàn)貨市場規(guī)模；期貨市場價(jià)格走勢脫離現(xiàn)貨市場價(jià)格趨勢等狀況。這必然會加大期貨交易風(fēng)險(xiǎn)，也增加了監(jiān)督部門對期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。有鑒于此，從宏觀角度探討對期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理，有必要在促進(jìn)期貨市場與現(xiàn)貨市場聯(lián)系方面上花一番力氣。誠然，當(dāng)期貨市場價(jià)格與現(xiàn)貨市場價(jià)格嚴(yán)重脫節(jié)時(shí)，不能硬性要求兩者價(jià)格相銜接。套期保值者與期貨、現(xiàn)貨套作者在高價(jià)位果斷拋貨，為回避現(xiàn)貨市場商業(yè)信譽(yù)差、“三角債”、交貨時(shí)間與質(zhì)量難以保證的風(fēng)險(xiǎn)，許多企業(yè)利用期貨市場嚴(yán)格交割條件與自我優(yōu)勢，在高價(jià)位投資，以求保值賺取利潤，對這些活動不可能限制。但是，出現(xiàn)期貨市場規(guī)模超過現(xiàn)貨市場規(guī)模過大時(shí)，對于期貨市場持倉量的限制是必要的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，有國債期貨市場倉位失控導(dǎo)致突發(fā)事件的“前車之鑒”，這是不能掉以輕心的。再是立足現(xiàn)貨、完善實(shí)物交割，這在保證期貨市場的完整性及確保期貨價(jià)格真實(shí)反映交易商品的實(shí)際現(xiàn)貨價(jià)格等方面具有不可替代的作用。
期貨市場的健康發(fā)展，需要對上市品種進(jìn)行審核與嚴(yán)格的篩選。近幾年出現(xiàn)的“惡炒”一個(gè)品種，隨之關(guān)停一個(gè)品種的狀況，頗為理論界所詬病。但是，什么品種上市較為適宜，則缺乏足夠的論證，筆者認(rèn)為，現(xiàn)貨市場是期貨市場的基礎(chǔ)，某種產(chǎn)品能夠納入期市在于其現(xiàn)貨交易必須在競爭市場上有完全由市場決定的均衡價(jià)格存在，而我國很多金融現(xiàn)貨不存在均衡價(jià)格，在此基礎(chǔ)上派生來的金融衍生商品價(jià)格可能發(fā)生扭曲，其交易可能會很不規(guī)范。我國目前利率是非市場化的，前一階段國債期貨市場炒得火爆的是保值補(bǔ)貼率。95年上市國債不再給予保值補(bǔ)貼就不會有人去炒95年國債期貨。近來有些人呼吁重開國債期貨市場。但在利率尚未市場化條件下重開國債期市意義不大，重開了過兩年也會自動消失。故而健全期貨市場就必須下功夫?qū)徍撕Y選出一些既不致于無人炒作又不致于被“惡炒”的上市品種。
對于期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理，要著眼于剖析風(fēng)險(xiǎn)源。這便是近些時(shí)理論界議論紛紛的“熱錢”，也就是那些沒有固定投資領(lǐng)域，以追逐短期高額利潤為主要目的，可以隨時(shí)動用的游資。它不是為了進(jìn)行實(shí)質(zhì)性投資，而主要是通過“低買高賣”的操作來獲取差價(jià)。從國際國內(nèi)整體角度看，這種不受金融管制約束，可以迅速跨區(qū)域流動的投機(jī)資本，是金融自由化、金融市場一體化和資金流動管制相應(yīng)放松、非官方金融資體占有比例明顯增大的必然結(jié)果。隨著國際金融市場的發(fā)展及國內(nèi)金融市場的深化，這種游資的數(shù)額日趨龐大。目前，國際市場上的游資約有數(shù)千億美元，國內(nèi)游資已經(jīng)達(dá)到人民幣約3000億元左右的規(guī)模。
我國理論界討論“熱錢”，基本態(tài)度是畏之如虎，想方設(shè)法拒之門外，堵之于途。但世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越來越被龐大而迅速的國際性資金流動所牽動，國內(nèi)金融市場上“熱錢”流動亦是堵不勝堵。國際經(jīng)驗(yàn)表明，資本總要追逐利潤，投機(jī)資本在追逐利潤的過程中也促進(jìn)了市場的成熟。它可以通過現(xiàn)代化手段，迅速流向資金的需求方，避免了銀行等金融中介的繁瑣手續(xù)，同時(shí)可以打破資本市場的壟斷局面，培育市場的競爭氣氛，進(jìn)而通過競爭降低交易成本。投機(jī)資本客觀上起到了培育和繁榮市場的效果。這在發(fā)達(dá)國家主要表現(xiàn)為通過活躍證券市場來吸引資金流向有發(fā)展前途的產(chǎn)業(yè)部門；而在發(fā)展中國家，投機(jī)資本則通過其獲取暴利的投機(jī)行為，對社會上的資金產(chǎn)生示范效應(yīng)，吸引其流向一些處于觀望狀態(tài)的新興市場，從而客觀上刺激了這些市場的發(fā)展。從中國的情形看，改革開放初期，價(jià)格的雙軌制使投機(jī)資本空前活躍但也在客觀上加速了雙軌制的消滅；1992年投機(jī)資本進(jìn)入尚處于探索和幼稚期的股票市場，在一定程度上吸引并形成了市場的需求力量，為證券市場的擴(kuò)容及各種管理措施的試驗(yàn)提供了有力的支撐；1993年，投機(jī)資本轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場，而在此之前，中國尚沒有真正意義上的房地產(chǎn)市場；1994年，期貨交易吸引了投機(jī)資本，從而用種種事故給投資者及管理部門提供了認(rèn)識和規(guī)范市場的寶貴經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。當(dāng)然，投機(jī)資本在推動市場經(jīng)濟(jì)成熟的同時(shí)，也常常以其“惡炒”而引起經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大振蕩。我國國內(nèi)3000億元左右的游資流向任何一處，就在彼處制造了狂熱的投機(jī)之風(fēng)，以之炒郵票出現(xiàn)“郵災(zāi)”，炒花卉出現(xiàn)“君子蘭災(zāi)”，炒股票釀成“股瘋”，惡炒國債期市則出現(xiàn)“327”、“319”事件。熱錢“惡炒”在國際市場中的表現(xiàn)非常突出：國際游資進(jìn)入墨西哥促成了墨西哥的繁榮，1994年后迅速撤離，又制造了嚴(yán)重的金融危機(jī)。游資威力之大，表現(xiàn)為數(shù)千億美元的投機(jī)資金及其活躍的交易使得各國中央銀行對外匯市場的波動越來期貨市場的功能發(fā)揮與風(fēng)險(xiǎn)管理越無能為力，西方中央銀行投入的數(shù)十億乃至上百億美元的干預(yù)常常并不能牽引并主導(dǎo)市場的走向，這正是此次“美元危機(jī)”中西方有關(guān)各國央行數(shù)次聯(lián)手干預(yù)而無濟(jì)于事的主要原因之一。鑒于投機(jī)資本在國際在國內(nèi)已經(jīng)存在的現(xiàn)實(shí)，探討股市、期市發(fā)育應(yīng)積極對“熱錢”即游資進(jìn)行深入的研究，為在實(shí)踐上有效控制投機(jī)資本提供理論基礎(chǔ)。
我國的股票市場和期貨市場都還處于試驗(yàn)階段，在試驗(yàn)過程中最重要的，就是必須認(rèn)真面對出現(xiàn)的“風(fēng)波”和“事件”，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，改進(jìn)監(jiān)管辦法，然后才能避免類似“事件”的重演。“熱錢”東流西竄，進(jìn)行“惡炒”往往是鉆的規(guī)則不健全的空子，及時(shí)健全完善市場規(guī)則，避免投機(jī)資本進(jìn)入時(shí)無法可依，從而把“熱錢”約束在法律允許的范圍內(nèi)，保證投機(jī)行為的合法性，減少其破壞力。從這一角度說，我國有關(guān)當(dāng)局采取的加強(qiáng)期貨市場監(jiān)管措施，限制持倉量、實(shí)行漲跌停板制、提高保證金比例等，都是明智而及時(shí)的，是從實(shí)踐中不斷提高風(fēng)險(xiǎn)管理的必要措施。風(fēng)險(xiǎn)管理和套期保值緊密相連，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，在實(shí)踐中會起到保護(hù)套期保值者的作用；培育套期保值者，逐步改變套期保值者與投機(jī)者的比例，會進(jìn)一步促進(jìn)期市場的健康發(fā)展。
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