機(jī)構(gòu)解讀央行“金融市場加息＋降準(zhǔn)”調(diào)控大招
4月17日，央行宣布下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。以下為機(jī)構(gòu)點(diǎn)評(píng)：中金固收陳健恒、唐薇：廣義越緊，狹義越松，債牛延續(xù)? 本次降準(zhǔn)釋放資金約1.3萬億，考慮MLF到期對(duì)沖，釋放資金主要集中在城農(nóng)商行央行表示：以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行�！紤]繳準(zhǔn)的存款基礎(chǔ)，本次降準(zhǔn)100bp釋放流動(dòng)性1.3萬億。現(xiàn)階段，未到期的MLF余額總量為4.9萬億，平均每個(gè)月到期量4200億元左右�？紤]一般MLF的投放集中在12-24家銀行，并以全國性銀行為主；結(jié)合央行表示的“使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）”，大中型銀行降準(zhǔn)釋放的資金或?qū)_了MLF的到期，因此釋放的額外資金主要集中在未參與到MLF投放的中小銀行。不過，對(duì)大中型銀行也同樣利好，相當(dāng)于用低成本的降準(zhǔn)資金替換綜合成本在3.25%附近的MLF。如果要對(duì)沖MLF到期，預(yù)計(jì)未來存準(zhǔn)率還有進(jìn)一步下降空間。? 大幅降準(zhǔn)原因：經(jīng)濟(jì)弱、實(shí)體融資難融資貴、緩解銀行負(fù)債端壓力歷史上來看，降準(zhǔn)幅度大多是50bp，降準(zhǔn)大于等于100bp的，只有四次：2015年4月20日（地方債大量置換）、2008年12月5日（次貸危機(jī)）、1998年3月21日（從13%降至8%，亞洲金融危機(jī)、銀行壞賬高企、國內(nèi)去產(chǎn)能）、1999年11月21日（從8%降至6%，危機(jī)后遺癥）。因此，本次100bp的降準(zhǔn)，是2009年以來較大幅度的降準(zhǔn)，且并沒有在地方債大量置換或是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下。不過，我們認(rèn)為本次降準(zhǔn)的出發(fā)點(diǎn)之一，是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境明顯收緊、金融體系廣義信貸偏緊、銀行體系存款荒等多種因素疊加。如近期數(shù)據(jù)來看，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示工業(yè)、投資、基建均明顯回落，而3月社融余額增速更是將是10.5%的近期新低，M2、M1也趨勢性下行表明企業(yè)的流動(dòng)性環(huán)境明顯惡化，銀行存款端壓力較大、存款上限在利率市場化壓力下有上行壓力，等等。因此，本次降準(zhǔn)，一方面釋放便宜且穩(wěn)定的資金給商業(yè)銀行，減輕商業(yè)銀行負(fù)債端壓力，正如央行“增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)”；與此同時(shí)，通過壓低銀行負(fù)債成本、改善負(fù)債環(huán)境，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境、降低融資成本。? 對(duì)債市的影響：狹義流動(dòng)性進(jìn)一步寬松、降低資金成本，二季度供需壓力緩解，債牛延續(xù)我們此前提到：當(dāng)前的流動(dòng)性格局已經(jīng)從2017年的“廣義緊+狹義緊”逐步轉(zhuǎn)向2018年的“廣義緊+狹義松”。即銀行間貨幣市場流動(dòng)性整體較為寬松，R與DR之間的'利差收窄；不過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境整體偏緊。往后看，廣義流動(dòng)性的松，就是融資需求減弱，配合貨幣政策主動(dòng)向銀行體系注入便宜且充裕的負(fù)債來緩解負(fù)債壓力，重新激活貸款創(chuàng)造存款的良性循環(huán)。本次100bp的降準(zhǔn)也是旨在緩解負(fù)債壓力、激活信貸存款的良性循環(huán)，有助于狹義松向廣義的傳導(dǎo)。對(duì)于債券市場而言，降低資金成本的同時(shí)，帶動(dòng)流動(dòng)性溢價(jià)下降，有助于短端仍保持相對(duì)低位，降低非銀、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本，信用利差或階段性進(jìn)一步收窄。與此同時(shí)，釋放長期限的資金，有助于緩解二季度利率債的供需壓力。預(yù)計(jì)這次降準(zhǔn)推動(dòng)貨幣市場利率下降20bp以上，債券收益率下降10bp或者更多。展望未來利率市場化的進(jìn)展，正如易行長所言的引導(dǎo)基準(zhǔn)利率與市場利率的雙軌互相靠攏，在引導(dǎo)貨幣市場利率回落后，存款利率上浮空間可以打開，存款利率被貨幣市場利率壓制，這樣利率市場化對(duì)實(shí)體融資成本沖擊相對(duì)更小。中信固收：五大要點(diǎn)：（1）規(guī)模測算：釋放1.3萬億元流動(dòng)性。此次降準(zhǔn)為對(duì)沖MLF到期，以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，操作當(dāng)日將償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元，我們預(yù)計(jì)一共將向市場投放1.3萬億元流動(dòng)性。（2）原因之一：降低資金成本。央行今日投放1年期MLF上調(diào)利率5BP至3.3%，而存款準(zhǔn)備金利率只有1.62%，成本相較MLF更低，下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率以置換中期借貸便利利于商業(yè)銀行付息成本有所減少，有利于降低企業(yè)融資成本。（3）原因之二：釋放抵押品，提高資金流動(dòng)性。通過下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率置換中期借貸便利，能夠?qū)⒔杩钽y行質(zhì)押的利率債和高等級(jí)信用債釋放出來，以提高銀行間流動(dòng)性水平。（4）原因之三：利于銀行負(fù)債端擴(kuò)張。當(dāng)前銀行表外資金回表壓力仍較大，但資金回表進(jìn)程受到摩擦，使得M1、M2及人民幣存款增速整體較緩，而降準(zhǔn)將提高貨幣乘數(shù)，利于銀行負(fù)債端的擴(kuò)張。（5）對(duì)市場影響：就債市而言，降低存款準(zhǔn)備金將推動(dòng)期限利差收窄，長端利率具有下行壓力，我們認(rèn)為未來10年期國債收益率將降低至3.4%至3.6%的區(qū)間內(nèi)；就股市而言，降準(zhǔn)有利于對(duì)沖近期的海外沖擊，穩(wěn)定市場預(yù)期，尤其對(duì)金融行業(yè)具有一定的支撐，利于銀行體系負(fù)債壓力的緩解。 中國民生銀行首席研究員溫彬：降準(zhǔn)不改貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)，有利于降低金融體系和實(shí)體部門融資成本——長期以來，外匯占款是央行釋放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑。2014年5月末，我國外匯占款余額達(dá)到272998.64億元峰值后，持續(xù)下降，截至2018年2月末，外匯占款余額214873.66億元，累計(jì)減少58124.98億元�！獮榱藢�(duì)沖外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣減少，央行一方面通過降準(zhǔn)（包括定向降準(zhǔn)），向市場釋放基礎(chǔ)貨幣，大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率從2011年6月20日的21.5%下調(diào)至目前的17%；另一方面，通過創(chuàng)設(shè)流動(dòng)性補(bǔ)充工具滿足市場流動(dòng)性需求，中期借貸便利（MLF）是其中的主要工具之一。2014年9月末，MLF余額5000億元，截至2018年3月末，MLF余額高達(dá)49170億元。盡管MLF在一定程度上對(duì)沖了外匯占款減少對(duì)流動(dòng)性的影響，但也存在兩個(gè)不足：一是借貸成本高，商業(yè)銀行繳存法定存款準(zhǔn)備金的利率是1.62%，但從央行獲得MLF的成本目前是3.3%，間接提高了商業(yè)銀行的經(jīng)營成本；二是只有具有一級(jí)交易商資格的機(jī)構(gòu)才能直接從央行獲得MLF融資。——此次降準(zhǔn)，央行進(jìn)行了精準(zhǔn)的安排，在釋放的1.3萬億資金中，9000億元將于操作當(dāng)日償還MLF借款，另外4000億元將與4月下旬的稅期形成對(duì)沖，不會(huì)對(duì)市場流動(dòng)性造成影響。由此可見，央行繼續(xù)保持貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變。此次降準(zhǔn)，不僅可以有效降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，也有助于降低企業(yè)融資成本。——下階段，降準(zhǔn)仍有空間，央行或?qū)⑦\(yùn)用差別化降準(zhǔn)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)“三農(nóng)”、“雙創(chuàng)”、小微企業(yè)等領(lǐng)域的支持力度，以更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友：這次降準(zhǔn)會(huì)是2014年的重演嗎？這次降準(zhǔn)力度很大。一季度經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)不錯(cuò)，但高頻數(shù)據(jù)顯示，下行跡象明顯；資金面偏緊導(dǎo)致中小企業(yè)融資更困難，維持流動(dòng)性適度十分必要；中美貿(mào)易摩擦影響可能逐漸顯現(xiàn)，降準(zhǔn)有有助于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；今年貨幣政策可能邊際略松，監(jiān)管節(jié)奏也可能放緩，資產(chǎn)價(jià)格下行壓力緩解。有一個(gè)問題需要觀察，2014寬松起始會(huì)重演嗎？現(xiàn)在有點(diǎn)像2014年，經(jīng)濟(jì)開始下，貨幣開始松，確實(shí)有點(diǎn)拐點(diǎn)的意思。1、不要說量寬價(jià)緊一直在搞，量和價(jià)早晚會(huì)匹配的，量先于價(jià)而已。2、不要說只是局部的降準(zhǔn)，這次降的是西瓜，不降的是芝麻。3、不要說大部分用于置換MLF，置換也是松，把3%成本的中期MLF，換成幾乎無成本的長期準(zhǔn)備金，拉長了久期，降低了成本。4、不要說增量流動(dòng)性有限，這次能釋放4000億增量流動(dòng)性，和2015-16年的一次全面降準(zhǔn)差不多了。接下來會(huì)不會(huì)重走2015和2016的老路？目前還是猜測。不過，歷史的確不會(huì)重復(fù)，但卻總是押著同樣的韻腳。海通姜超：寬松格局持續(xù)，擁抱債市慢牛：①央行下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率。中國人民銀行今日決定，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。②改變操作結(jié)構(gòu)，維護(hù)資金穩(wěn)定。2015年以來，央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的方式面臨挑戰(zhàn)，本應(yīng)連續(xù)降準(zhǔn)加以對(duì)沖，但降準(zhǔn)操作會(huì)加大匯率貶值壓力，且信號(hào)意義較強(qiáng)。于是央行從16年3月后未再普遍降準(zhǔn)，而是更多采用逆回購、MLF等工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，但這些工具需要央行頻繁續(xù)作，總會(huì)存在供需錯(cuò)配情況，再加上財(cái)政存款的波動(dòng)，近兩年資金面波動(dòng)明顯加劇。當(dāng)前人民幣匯率趨于穩(wěn)定，采用降準(zhǔn)投放長期資金、減少短期工具操作，有助于未來資金面的穩(wěn)定。③寬松格局持續(xù)。根據(jù)央行的測算，4月25日操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元�？紤]到繳稅因素、以及后續(xù)央行公開市場操作可能減少，預(yù)計(jì)本次降準(zhǔn)對(duì)資金面整體影響略偏中性。但金融嚴(yán)監(jiān)管、存款利率上浮背景下，今年表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的需求增多，消耗銀行資本金，央行此次出手降準(zhǔn)，仍傳遞出未來將繼續(xù)呵護(hù)資金面的信號(hào)，寬松格局有望延續(xù)，貨幣寬松、廣義信用收緊將是今年主旋律。④擁抱債市慢牛。今年以來，去杠桿背景下社融增速大幅下滑，再加上經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步體現(xiàn)，資金需求減少；而存款準(zhǔn)備金率下調(diào)增加資金供給，意味著資金供需繼續(xù)改善。建議擁抱債市慢牛，增加利率債和高等級(jí)信用債倉位。更多內(nèi)容請(qǐng)下載21財(cái)經(jīng)APP【機(jī)構(gòu)解讀央行“金融市場加息＋降準(zhǔn)”調(diào)控大招】相關(guān)文章：
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