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從股東權(quán)益看IPO定價(jià)論文
摘要:以往的IPO定價(jià)都是從企業(yè)的價(jià)值考慮,而考慮企業(yè)的價(jià)值就會(huì)考慮企業(yè)的未來股息收益,但未來的股息收益有很大的不確定性,因此,給出的價(jià)格會(huì)偏離企業(yè)的真正價(jià)格較遠(yuǎn)。本文介紹了一種從股東權(quán)益來計(jì)算企業(yè)的IPO定價(jià),從理論上避免了上述矛盾。
關(guān)鍵詞:IPO;定價(jià);權(quán)益定價(jià)法
IPO( Initial Public Offerings) 即股票的初始發(fā)行定價(jià),是指發(fā)行上市公司將股票發(fā)售給特定或非特定的投資者所采取的價(jià)格。一般來說,理論上的定價(jià)只是作為一種參考標(biāo)準(zhǔn),在實(shí)際操作中,股票的定價(jià)往往與定價(jià)方式息息相關(guān)�，F(xiàn)在在國際上通行的發(fā)行方式主要有以下三種:(1)固定價(jià)格方式:是指承銷商和發(fā)行人在公開發(fā)行前商定一個(gè)固定價(jià)格并據(jù)此價(jià)格進(jìn)行公開募集。以這種方式發(fā)行股票的企業(yè)可以準(zhǔn)確預(yù)知收益率,因此,在一些新興市場(chǎng)國家往往采取這種發(fā)行方式。(2)累積定單方式:主要是事先不確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份,而是有機(jī)會(huì)讓投資者在新股發(fā)行定價(jià)完成之前表現(xiàn)出對(duì)股份的需求,并根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。用這種發(fā)行方式對(duì)理論上的定價(jià)往往只作參考,很大程度上要依賴于投資者對(duì)股份的需求。(3)招標(biāo)競(jìng)價(jià)方式:是指投資者之間的公開競(jìng)價(jià),挖掘公司股票的投資價(jià)值,促使發(fā)行價(jià)格貼近公司股票的市場(chǎng)價(jià)值,并按照投資者競(jìng)價(jià)高低分配股票。這種方式其實(shí)比理論上的定價(jià)更準(zhǔn)確一些,因?yàn)橐赃@種方式所確定的發(fā)行價(jià)格不僅表現(xiàn)了公司的市場(chǎng)價(jià)值,還表現(xiàn)了人們對(duì)公司價(jià)值的一種期望,相當(dāng)于投資者對(duì)公司無形價(jià)值的一種承認(rèn)。
一、對(duì)以往的定價(jià)方式的回顧
現(xiàn)行理論上對(duì)IPO的定價(jià)方法很多,但概括起來不外乎三大類:一類是可比公司定價(jià)法,即對(duì)可比較的或者代表性公司進(jìn)行分析,尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行以獲得定價(jià)基礎(chǔ)。在運(yùn)用可比公司定價(jià)法時(shí),可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較,比率指標(biāo)包括市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價(jià)值(EV)與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益(EBITDA)的比率等等。一類是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法,即根據(jù)發(fā)行公司可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn),得出公司價(jià)值,而后計(jì)算每股價(jià)值,從而確定發(fā)行價(jià)。還有一類是內(nèi)含報(bào)酬法:即認(rèn)為是用未來紅利的現(xiàn)值來確定發(fā)行價(jià)格。在實(shí)際運(yùn)用中,市盈率、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股息貼現(xiàn)法較常用,下面先簡(jiǎn)要介紹一下這三種定價(jià)方法,然后提出我們這里所要討論的從股東權(quán)益看IPO定價(jià)。
市盈率的確定主要是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率,發(fā)行人的行業(yè)情況,發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬訂發(fā)行市盈率,然后決定發(fā)行價(jià)格。
1. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要按如下步驟進(jìn)行:首先,預(yù)測(cè)公司未來的現(xiàn)金流量。預(yù)測(cè)的前提是本次發(fā)行成功地籌到了現(xiàn)金并將該現(xiàn)金運(yùn)用到了公司的項(xiàng)目投資上,預(yù)測(cè)的期限一般是5~10年。其次,是預(yù)測(cè)公司的殘值。殘值是公司預(yù)測(cè)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值,可以參照公司的資產(chǎn)負(fù)債表。然后選擇貼現(xiàn)率計(jì)算公司的凈現(xiàn)值。
最后,確認(rèn)發(fā)行公司的股本、需要募集的資金和發(fā)行的股份計(jì)算發(fā)行價(jià)。
2. 內(nèi)含價(jià)值法(DCF)。
這種方法主要是根據(jù)未來紅利的現(xiàn)值來確定發(fā)行價(jià)格。這種方法是理論界最常用的方法,也是最被承認(rèn)的方法。內(nèi)含價(jià)值法要根據(jù)不同公司的不同特點(diǎn)來確定。
(1)若公司是每年分配固定的股息,則:
這種模型適用于增長(zhǎng)率不穩(wěn)定的公司,T通常取為5~10年,而在我國,有實(shí)證研究表明我國企業(yè)上市2~3年內(nèi)財(cái)務(wù)包裝將會(huì)釋放殆盡,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將比較真實(shí)地反映實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果。因此,我國T可以取2~3年。
二、從股東權(quán)益來看IPO定價(jià)
我們以上只大致介紹了一下很多定價(jià)方法中的常用的三種。從以上三種方法我們不難看出,這些定價(jià)主要是從公司價(jià)值的角度來考慮的。其實(shí)我們也可以從股東權(quán)益的角度來考慮,我們可以將整個(gè)市場(chǎng)看成一個(gè)對(duì)該上市公司擬發(fā)行股票的唯一的一個(gè)買家。市場(chǎng)為什么會(huì)出錢來買這些股票?原因是它可以得到收益,這些收益來自兩個(gè)部分:一部分是每年的股息收入,另一部分是企業(yè)的留存利潤(rùn),這兩部分都是屬于股東權(quán)益�？紤]留存收益是因?yàn)槿绻豢紤]企業(yè)的擴(kuò)大投資,這部分也應(yīng)發(fā)給股東,但股東為了能在以后年度能拿更多的股息,因此同意作為企業(yè)的留存利潤(rùn)進(jìn)行企業(yè)的再生產(chǎn)投資。同時(shí)也是相當(dāng)于股東借錢給了上市企業(yè),因此,在考慮市場(chǎng)會(huì)出錢來購買股票時(shí),應(yīng)從這兩部分來考慮。
但我們這里同樣存在一個(gè)問題:企業(yè)每年的股息是怎樣變動(dòng)的?在這里我們先給出一個(gè)總的公式,然后再分情況進(jìn)行討論。
設(shè)公司擬發(fā)行n股,每股價(jià)格為P,每股股息為D,則:
n P= n D+留存收益
又:留存收益= n × 留存收益成本
則:P= D+留存收益成本
從以上公式可以看出,我們只需確定每股股息和留存收益成本即可。
1. 每股股息。
我們?cè)诖_定每股股息前首先要明確留存收益成本。留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的,其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分配的稅后利潤(rùn)留存于企業(yè),實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)追加投資。如果將這筆留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相似的投資的收益率,企業(yè)就不應(yīng)保留留存收益。因此,留存收益成本就是企業(yè)放棄將這筆錢用于風(fēng)險(xiǎn)相似的投資而留存下來所要付出的代價(jià)。
明確了留存收益成本之后,我們就明白其實(shí)股東每年的股息收益就是來自于企業(yè)前一年的留存收益,相當(dāng)于一個(gè)無限遞推的過程。因此,我們?cè)谑褂霉蓶|權(quán)益法時(shí),所用的股息選最近一年的股息即可,因?yàn)橐院竽甓鹊墓上⑹杖肟梢泽w現(xiàn)在現(xiàn)在的留存收益當(dāng)中。
股息收益同樣可以用兩種方法來確定:一是以同行業(yè)上市企業(yè)最近一年的平均股息為參照標(biāo)準(zhǔn);二是以與企業(yè)有相似資本結(jié)構(gòu)與規(guī)模的同行業(yè)企業(yè)的股息為參照標(biāo)準(zhǔn)。
2. 留存收益成本。
(1)資本資產(chǎn)定價(jià)模型法。因?yàn)榱舸媸找娴募僭O(shè)是沒有把這筆錢投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所付出的代價(jià),因此,我們可以用風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來算留存收益成本。
Ks=Rf+β(Rm-Rf)
Ks—留存收益成本,Rf—無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,β-股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)
Rm—市場(chǎng)股票的報(bào)酬率
無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以選國債利率或銀行固定存款利率,股票的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)可以查行業(yè)β系數(shù),通過一些網(wǎng)站如國泰君安等可以查到。
(2)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。主要原理是風(fēng)險(xiǎn)越大,要求的報(bào)酬率也越高。普通股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者,因此,會(huì)在債券的收益率上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
Ks=Kb+RPc
Kb—債務(wù)成本,RPc—股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
債務(wù)成本可以通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來計(jì)算。而股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則主要用經(jīng)驗(yàn)值來求得,具體如下:
市場(chǎng)利率達(dá)到歷史最高點(diǎn)時(shí),RPc≈3%
市場(chǎng)利率處于歷史最低點(diǎn)時(shí),RPc≈5%
通常情況下,RPc≈(3%~5%),一般取RPc≈4%
三、總結(jié)
權(quán)益報(bào)酬率法與內(nèi)含價(jià)值法其實(shí)有異曲同工之處。內(nèi)含價(jià)值法是把以后各年的股息折現(xiàn)為現(xiàn)值,而權(quán)益報(bào)酬法是把以后各年的股息看成是前一年的留存收益所創(chuàng)造的。而筆者認(rèn)為我國的股票市場(chǎng)并不規(guī)范,用理論上的未來各年預(yù)計(jì)股息收入其實(shí)并不代表了企業(yè)潛在的價(jià)值,很多企業(yè)為了在股市上圈錢,不惜假造財(cái)務(wù)報(bào)表,結(jié)果上市前兩年因有主承銷商的支撐,比較正常,但過了3~5年或許更短時(shí)間之后,就顯示出了其虛假財(cái)務(wù)的真面目。而這時(shí)企業(yè)虧損嚴(yán)重,更別說給股東以股息了。因此,此時(shí)與理論上應(yīng)有的股息相差甚遠(yuǎn)。因此,用這種方法我認(rèn)為誤差較大,尤其對(duì)于象我國這樣的新興股票市場(chǎng)。
而權(quán)益報(bào)酬法就克服了這種缺陷:將未來的股息納入留存收益里考慮,因此,在對(duì)企業(yè)定價(jià)時(shí),就只需考慮最近一年的股息收益和當(dāng)年的留存收益成本,而避免了企業(yè)上市時(shí)間長(zhǎng)之后收益的不確定性給IPO定價(jià)所造成的誤差,權(quán)益報(bào)酬法比較能反映企業(yè)的真實(shí)情況。這只是我個(gè)人意見,希望大學(xué)共同探討。
參考文獻(xiàn):
1.楊淑娥,胡元木.財(cái)務(wù)管理研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001.
2.孫國茂.上海股票市場(chǎng)IPO定價(jià)實(shí)證分析.上海經(jīng)濟(jì)研究,2003,(10).
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