有關(guān)我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)的實(shí)物期權(quán)方法論文
論文關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán) 鋼鐵企業(yè)并購(gòu) 價(jià)值評(píng)估 期權(quán)價(jià)值 附加價(jià)值
論文摘要：本文首先闡述了期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義，分析了目前我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀和并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的原理以及不足，從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中的期權(quán)分析。介紹了并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì)，研究了并購(gòu)中隱含的實(shí)物期權(quán)，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中實(shí)物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)價(jià)值評(píng)估的總體框架。
在過(guò)去100多年間，西方國(guó)家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮，有跡象表明，第六次并購(gòu)浪潮正在醞釀之中。每一次并購(gòu)浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價(jià)值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的”。近年來(lái)，由于全球鋼鐵產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，為了應(yīng)對(duì)不利環(huán)境，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國(guó)際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率為目的，通過(guò)一系列的并購(gòu)活動(dòng)，整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專(zhuān)業(yè)分工和地理布局，形成強(qiáng)大的、更具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集團(tuán)，甚至組合成跨地區(qū)、跨國(guó)界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。
鋼鐵企業(yè)并購(gòu)，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時(shí)，單位的經(jīng)營(yíng)成本也因調(diào)整后，原分散的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過(guò)并購(gòu)，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后，可以使優(yōu)勢(shì)企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢(shì)向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺(tái)上，組織生產(chǎn)線(xiàn)的專(zhuān)業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此，我國(guó)現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國(guó)際市場(chǎng)占有一席之地。從宏觀(guān)上來(lái)看，大規(guī)模的并購(gòu)，有助于中國(guó)企業(yè)壯大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級(jí)，推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國(guó)鋼鐵企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。近年來(lái)，我國(guó)鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)步伐明顯加快，并購(gòu)已成為鋼鐵企業(yè)大勢(shì)所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購(gòu)能否取得預(yù)期的成功，關(guān)鍵要看是否能夠合理評(píng)估并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
1期權(quán)概述
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的'價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)，擁有的、能根據(jù)決策時(shí)不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。
期權(quán)具有三個(gè)特征：
�、僦塾谖磥�(lái)的高收益。投資者購(gòu)買(mǎi)期權(quán)，是為了能在未來(lái)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。
②損失有限。期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。
③不確定性。投資者購(gòu)買(mǎi)期權(quán)能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過(guò)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。
2并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì)
理論上講，并購(gòu)具有以下特征：
①并購(gòu)收益的不確定性。兼并收購(gòu)產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等，都會(huì)對(duì)并購(gòu)收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。
�、诓①�(gòu)的可延遲性。并購(gòu)的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購(gòu)方擁有購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)并等待觀(guān)察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況決定最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)，靈活選擇最為有利的并購(gòu)決策，以付出較低的并購(gòu)成本，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
③并購(gòu)過(guò)程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購(gòu)中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購(gòu)買(mǎi)、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)方可以在被并購(gòu)方形式不佳的情況下，中止并購(gòu)，減少損失。
并購(gòu)的這些性質(zhì)說(shuō)明，并購(gòu)具有類(lèi)似期權(quán)的性質(zhì)。并購(gòu)機(jī)會(huì)相當(dāng)于并購(gòu)方擁有買(mǎi)方期權(quán)，并購(gòu)發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，并購(gòu)方一旦執(zhí)行期權(quán)，這一并購(gòu)機(jī)會(huì)所具有的價(jià)值就消失了，轉(zhuǎn)化為并購(gòu)成本，這稱(chēng)之為機(jī)會(huì)成本。傳統(tǒng)用于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購(gòu)方擁有的并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購(gòu)的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過(guò)了有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
3并購(gòu)中隱含的實(shí)物期權(quán)分析
并購(gòu)具有期權(quán)性質(zhì)，并購(gòu)主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來(lái)取得巨大收益的機(jī)會(huì)，而并不是指當(dāng)前就可贏(yíng)利，并且它可以推遲或取消。在開(kāi)始時(shí)刻，并購(gòu)方要做出是否進(jìn)行兼并收購(gòu)?fù)顿Y的決策，這一兼并收購(gòu)決策，將給并購(gòu)方進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、鞏固市場(chǎng)地位以及進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利，其持有者可以通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y行使期權(quán)。并購(gòu)方如要對(duì)此并購(gòu)做出決策，此時(shí)他就擁有這一并購(gòu)的買(mǎi)權(quán)，使并購(gòu)方可以得到在將來(lái)進(jìn)行并購(gòu)行動(dòng)產(chǎn)生的相應(yīng)收益；當(dāng)并購(gòu)方擁有購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)方的權(quán)利后，企業(yè)還擁有推遲一段時(shí)間進(jìn)行并購(gòu)的權(quán)利，即并購(gòu)具有延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購(gòu)將會(huì)對(duì)并購(gòu)方不利時(shí)，他可以放棄該兼并收購(gòu)，即放棄并購(gòu)的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說(shuō)，他擁有這一并購(gòu)的棄置期權(quán)。
這些靈活性給并購(gòu)增添了價(jià)值，只用傳統(tǒng)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)價(jià)方法對(duì)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，就不夠準(zhǔn)確，忽視了并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而低估了并購(gòu)的價(jià)值。這樣就有必要通過(guò)實(shí)物期權(quán)方法，對(duì)兼并收購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。按照期權(quán)理論，兼并收購(gòu)的價(jià)值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價(jià)值。并購(gòu)中隱含實(shí)物期權(quán)價(jià)值，并購(gòu)方要開(kāi)展業(yè)務(wù)，就必須行使權(quán)利。打算取得這一權(quán)利的一方，應(yīng)支付與期權(quán)價(jià)值相等的費(fèi)用，于是并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值是為了取得權(quán)利而支付的期權(quán)費(fèi)。利用實(shí)物期權(quán)方法，可以確定并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，然后將實(shí)物期權(quán)價(jià)值加入到傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對(duì)并購(gòu)后的價(jià)值的完整評(píng)估。
4鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中實(shí)物期權(quán)方法
實(shí)物期權(quán)方法，可以用來(lái)評(píng)估并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，如賬面價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中，但沒(méi)有認(rèn)識(shí)到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等資源，而擁有一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)無(wú)疑是有價(jià)值的。我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，幫助企業(yè)行進(jìn)行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，低估了企業(yè)的價(jià)值。從期權(quán)的角度看，一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)，投資額相當(dāng)于約定價(jià)格，投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們可以估計(jì)其波動(dòng)率(風(fēng)險(xiǎn))，再估計(jì)投資距離現(xiàn)在的時(shí)間和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后，就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
針對(duì)我國(guó)的具體實(shí)際，在我國(guó)未來(lái)的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，應(yīng)該包括兩個(gè)層次：首先，把目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值劃分為資產(chǎn)價(jià)值(有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn))和期權(quán)價(jià)值兩部分，分別進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。前者可以運(yùn)用一般的資產(chǎn)評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則利用期權(quán)思想對(duì)目標(biāo)鋼鐵企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，兩者之和即為目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值。其次，把并購(gòu)附加價(jià)值也考慮在內(nèi)，用實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，是該目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們?cè)谙旅嬉粯秾?shí)際的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中，考慮了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值分析。一般來(lái)說(shuō)，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計(jì)算的鋼鐵企業(yè)價(jià)值，其表示方法為：
式中：表示公司并購(gòu)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；CF表示計(jì)算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量；n為并購(gòu)?fù)顿Y期；i表示反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率，即資本成本率。
鋼鐵企業(yè)價(jià)值的第二部分，為收購(gòu)所產(chǎn)生的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。我們假設(shè)收購(gòu)成功后，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購(gòu)鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權(quán)利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價(jià)值，但根據(jù)實(shí)物期權(quán)原理，這種權(quán)利是有價(jià)值的，體現(xiàn)為一種收購(gòu)鋼鐵企業(yè)持有的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值，即并購(gòu)附加價(jià)值。其計(jì)算公式為：
式中，為歐式看漲期權(quán)價(jià)格；S為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；X為執(zhí)行價(jià)格；T為到期日；N()為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。
我們?cè)诳紤]了實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上得出的并購(gòu)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值，能夠真實(shí)地反映并購(gòu)的現(xiàn)狀和未來(lái)。以往單純應(yīng)用賬面價(jià)值法，或單純應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進(jìn)行銀行或企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往忽略或無(wú)法計(jì)算由并購(gòu)所產(chǎn)生的附加價(jià)值，從而會(huì)低估并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值，錯(cuò)過(guò)一些具有潛在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的并購(gòu)項(xiàng)目。
5案例分析
例如，某鋼鐵企業(yè)要并購(gòu)另一鋼鐵企業(yè)，報(bào)價(jià)為6000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)并購(gòu)4年后，被并購(gòu)方原有項(xiàng)目A的效益開(kāi)始下滑，但被并購(gòu)方有項(xiàng)目B可以投資。并購(gòu)成功后，被并購(gòu)方原有項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如表1所示。
為計(jì)算方便，考慮原有項(xiàng)目A為5年投資回收期，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資金成本率為20，不考慮項(xiàng)目殘值，按照NPV計(jì)算的凈現(xiàn)值為一5．o8萬(wàn)元，凈現(xiàn)值小于0，說(shuō)明并購(gòu)不可行。按照傳統(tǒng)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法，公司的并購(gòu)及多元化戰(zhàn)略無(wú)法實(shí)現(xiàn)。但是項(xiàng)目B在目前還有很強(qiáng)的不確定性，假定資產(chǎn)波動(dòng)率為5，即年標(biāo)準(zhǔn)差為5。顯然，考慮轉(zhuǎn)換項(xiàng)目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購(gòu)了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì)，并購(gòu)方除了得到項(xiàng)目A的被并購(gòu)方現(xiàn)金流外，還有一個(gè)半年后執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì)。故整個(gè)并購(gòu)的價(jià)值應(yīng)該是項(xiàng)目A的被并購(gòu)方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價(jià)值。。我們提出以下假設(shè)條件：期限為半年，約定價(jià)格為1270萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1200萬(wàn)元，那么現(xiàn)在
6結(jié)束語(yǔ)
本文對(duì)實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行了總結(jié)，分析了我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估的不足，研究了該理論在鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的總體框架，并以具體案例為證進(jìn)行了分析。指出了傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法，忽視了并購(gòu)隱含的期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論為鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估，提出了一種新的可供選擇的方法，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無(wú)法計(jì)算企業(yè)持有的經(jīng)營(yíng)靈活性，以及并購(gòu)產(chǎn)生的附加價(jià)值的不足。但是在實(shí)際應(yīng)用中，尤其是用來(lái)做量化分析時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法還存在許多問(wèn)題，比如期權(quán)定價(jià)本身要用到一些高深的數(shù)學(xué)知識(shí)，許多人難以理解，這也影響了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用效果。需要說(shuō)明的是，本文將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中，并不意味著對(duì)傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法全盤(pán)否定，而是在保留傳統(tǒng)鋼鐵企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對(duì)傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了更新，對(duì)其固有的缺陷進(jìn)行了改進(jìn)和一定的突破，增加了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的合理性。
【我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)的實(shí)物期權(quán)方法論文】相關(guān)文章：
關(guān)于實(shí)物期權(quán)理論論文的參考11-04
實(shí)物期權(quán)理論及其應(yīng)用前景研究01-20
實(shí)物期權(quán)在R&D中的應(yīng)用及思考07-20
我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合并購(gòu)研究畢業(yè)論文04-29
我國(guó)試行“股票期權(quán)”制度探析01-20
外資并購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響07-04