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證券市場失敗的教訓：私有化、少數(shù)股東權利保護和投資者信心
一個幽靈，在新古典主義的公司理財(Corporate Finance)理論中徘徊。這是一個與法律有關的幽靈——即，關于企業(yè)的實證理論如果沒有考慮到法律制度這一變量并對其作出解釋的話，它就是不完善的。最近關于公司治理結構的研究發(fā)現(xiàn)，各國之間在所有權集中度、資本市場的發(fā)展、投票權的價值以及利用外部融資等問題上存在具有制度性差異。更為重要的是，這些差異看起來與對少數(shù)股東投資者的法律保護力度密切相關。反過來，這種法律保護的水平又似乎依賴于各國法律體系的性質與起源，且隨之而改變。特別是在對投資者提供保護方面，普通法(COMMON LAW)體系遠遠超出了大陸法(CIVIL LAW)體系(尤其是法國大陸法體系)。反過來，這又鼓勵了資本市場的成長與所有權的分散。結果，公司中就出現(xiàn)了所有權集中及所有權分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結構。
如果法律制度確實相關的話，對這種相關性的認識破壞并動搖了新古典主義公司理財理論的基礎。大多數(shù)現(xiàn)代關于“法律經(jīng)濟學”的著作都假設金融市場的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。關于規(guī)制是多余的或認為規(guī)制會使情況更糟糕的結論是建立在以下兩個前提之上：
(1)有經(jīng)驗的訂約方能夠針對他們的特定情況，制訂出超過任何標準化監(jiān)管機構所期望的，更為詳細、復雜且更靈敏的合同。
(2)企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r值最大化，他們把自己正在成長中的公司投入到資本市場時，有足夠的動力去使代理費用最小化(部分是通過約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權。)。簡而言之，因為依照Jensen和MeCkling的標準公司模式，企業(yè)家們承擔代理費用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財富的酌處權。因此，規(guī)制似乎并無必要。依這種觀點，公共選擇(PUBLIC CHIOCE)理論中關于利益集團和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論。
然而，認為融資合同很大程度上使規(guī)制無意義的主張并不能解釋為什么某一國家資本市場的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關的原因。更合乎邏輯的結論是，法律確實有必要進行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟效率。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場的信息披露制度。
然而，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(或為什么)比融資合同更起作用。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對立變得模糊不清。比如說，認為由于美國與英國的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點忽略了大量的相關歷史事實。
簡而言之，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會掩蓋對兩個國家相似的所有權結構和市場特性起更重要的作用的功能機制上的不同。另外，盡管最近關于公司治理結構的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點，人們認為這兩種法律確立了較高的投資者保護標準。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場自身的重要性。在英美兩國，一個顯著的共同特征就是都有發(fā)達的證券市場，且具有高度的披露標準和透明度。我們與其把證券市場的成功歸于英美兩國公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國證券法的更明顯的共性之上更有意義。在產(chǎn)生功能偶合方面(至少對于規(guī)模大一些的公司來說)，這兩國相似的上市、披露及公司治理結構標準比股東個人所能求助的法律救濟方式更為重要。這種機制的目的在于創(chuàng)造信譽資本，它實際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國家法律體系的缺陷。最后，證券市場的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實現(xiàn)，這不僅因為大公司可以在不同的市場之間進行選擇，而且由于證券市
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