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解析內(nèi)部職工持股計(jì)劃制度設(shè)計(jì)論文
一、 引言
從1992年5月15日國(guó)家體改委《股份有限公司規(guī)定意見(jiàn)》正式對(duì)走向募集公司和社會(huì)募集公司的內(nèi)部職工持股作出規(guī)定，到1998年12月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止上市公司內(nèi)部職工持股的實(shí)施，短短6年半的時(shí)間，一個(gè)在西方社會(huì)正式發(fā)展了26年之多（以美國(guó)1974年的《雇員退休收入保障法》（ERISA）為時(shí)間基準(zhǔn)）的制度安排，為什么在中國(guó)的上市公司中這么快就夭折了呢？這一事件要求我們深入思考： ESOPS是為什么而產(chǎn)生的，即參與ESOPS的各個(gè)交易主體的目的是什么？這一制度安排是如何運(yùn)作的？參與ESOPS交易的各個(gè)利益主體如何扮演自己的角色以及主體利益是如何得到協(xié)調(diào)和保護(hù)的？我國(guó)企業(yè)現(xiàn)階段的ESOPS這一制度安排的規(guī)則是不是存在某些問(wèn)題？要回答上述問(wèn)題，必須仔細(xì)解析ESOPS各個(gè)交易主體的動(dòng)機(jī)、交易流程以及ESOPS信托（或我國(guó)的職工持股會(huì)）所具有的投資權(quán)利。對(duì)交易主體動(dòng)機(jī)的分析在于闡明交易主體參與ESOPS的態(tài)度，以及對(duì)設(shè)計(jì)這種制度安排所體現(xiàn)出來(lái)的權(quán)利要求。交易流程實(shí)質(zhì)上是交易規(guī)則的具體化，對(duì)交易流程中所體現(xiàn)出來(lái)的交易規(guī)則的解析，是理解各個(gè)交易主體在參與ESOPS即時(shí)和未來(lái)交易收益權(quán)利的關(guān)鍵①。本文依據(jù)這樣的分析思路，以全球視角并忠實(shí)于國(guó)內(nèi)外這一制度安排的過(guò)程本身來(lái)解析這一制度設(shè)計(jì)。
二、解析ESOPS的模型構(gòu)造
對(duì)參與ESOPS交易的主體動(dòng)機(jī)、交易流程以及ESOPS托管所具有的投資權(quán)利的解析要基于實(shí)證方法，因?yàn)閯?dòng)機(jī)的最終體現(xiàn)要基于各個(gè)具體的交易流程以及ESOPS托管投資的規(guī)則。各個(gè)交易流程事后的結(jié)果可以映射出初始的動(dòng)機(jī)，以及各個(gè)交易主體在參與該交易時(shí)所具有的達(dá)成交易規(guī)則的條件。從國(guó)內(nèi)外ESOPS交易的具體情況來(lái)看，每一個(gè)ESOPS的設(shè)計(jì)都應(yīng)是一個(gè)定身打做（Cus－tom－tailored）的計(jì)劃。企業(yè)可以創(chuàng)立一個(gè)作為雇員退休的ESOPs，也可以出于保證商業(yè)運(yùn)作的連續(xù)性、融資、提高雇員的動(dòng)力和增加員工的凝聚力而設(shè)計(jì)ESOPS。在設(shè)計(jì)時(shí)，要依據(jù)企業(yè)要求的特殊問(wèn)題逐步進(jìn)行檢測(cè)，如誰(shuí)參與該計(jì)劃？股票如何分配？什么樣的授權(quán)計(jì)劃被采用？ ESOPS的分配如何管理？投票權(quán)如何行使？等等。在所有的問(wèn)題中，核心的問(wèn)題有三個(gè)：企業(yè)績(jī)效、財(cái)富轉(zhuǎn)移和利益協(xié)調(diào)。因此，對(duì)這三方面的探討有助于我們較為充分地理解參與該計(jì)劃各個(gè)主體的所得和所失，這也是理解該計(jì)劃能否持續(xù)運(yùn)作的關(guān)鍵。
進(jìn)一步假設(shè)：如果參與ESOPS的各個(gè)主體都能夠預(yù)期到該計(jì)劃能夠給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)較大的改進(jìn)。那么，所有參與交易的各個(gè)主體都能夠從該計(jì)劃中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明顯的財(cái)富轉(zhuǎn)移，但交易的制度安排還是要相對(duì)容易。問(wèn)題的關(guān)鍵是：實(shí)行ESOPS并不一定能夠?qū)е缕髽I(yè)績(jī)效的改進(jìn)，而且國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證依據(jù)表明了ESOPS與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)性。因此，在各個(gè)交易主體不能夠預(yù)期到一定從該交易所帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的改進(jìn)中受益時(shí)，初始交易中會(huì)導(dǎo)致即時(shí)或預(yù)期的財(cái)富轉(zhuǎn)移，以及實(shí)行該計(jì)劃后交易主體自身投資利益的保護(hù)，就成為整個(gè)制度能否持續(xù)運(yùn)行的關(guān)鍵。下面本文就這兩個(gè)核心問(wèn)題展開(kāi)討論。
由于企業(yè)雇員是實(shí)行ESOPs最重要的主體，本文從雇員參與該計(jì)劃財(cái)富的所得和所失人手，把ESOPS復(fù)雜的過(guò)程抽象為：
CF＝f（政府、雇主、雇員、中介、ESOPs托管）
CF：表示參與ESOPs最重要主體——雇員現(xiàn)金流的所得和所失，包括初始交易安排的即刻現(xiàn)金流（如企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的可能低估）和未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期的貼現(xiàn)（主要是ESOPS托管所得的股利和資本所得人CF的值取決于所有參與該交易主體的行為，包括政府、雇員、雇主、中介和ESOPs托管規(guī)則。
這是一個(gè)復(fù)雜的組合，任何一個(gè)變量所采用的交易規(guī)則都會(huì)影響雇員所得和所失。因此對(duì)每一個(gè)主體行為的仔細(xì)分析，即對(duì)每一個(gè)交易主體所采用的交易或投資規(guī)則的理解，都是解析ESOP
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